每日聚焦：英國(guó)養(yǎng)老金風(fēng)波蔓延全球，德國(guó)、美國(guó)也拉響警報(bào)

來(lái)源：深度研究院1

一.潮起潮落下，誰(shuí)在裸泳一目了然


【資料圖】

英國(guó)新任女首相————特拉斯上臺(tái)后，以超乎市場(chǎng)所有人預(yù)期的速度，出臺(tái)了一系列令人瞠目結(jié)舌的政策（大規(guī)模減稅）。

在她的不懈努力下，英國(guó)本就沒(méi)有那么結(jié)實(shí)的家底再次嚴(yán)重受創(chuàng)，出現(xiàn)了“股債匯三殺”的名場(chǎng)面。

具體到英國(guó)的國(guó)債收益率來(lái)看，在特拉斯上臺(tái)前，英國(guó)國(guó)債收益率雖然有所上升，但整體仍控制在3%左右的水平，收益率的波動(dòng)也并不明顯。

而在特拉斯上臺(tái)后，隨著其出臺(tái)的一系列政策推動(dòng)下，英國(guó)的國(guó)債收益率迅速飆升，截至目前，英國(guó)的國(guó)債收益率已經(jīng)較特拉斯上臺(tái)前上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，漲幅接近48.4%!

英國(guó)國(guó)債收益率的異動(dòng)，對(duì)英國(guó)養(yǎng)老基金的沖擊十分明顯，并陷入保證金和抵押品補(bǔ)繳危機(jī)。

從總量概念來(lái)看，英國(guó)養(yǎng)老金有65%是用來(lái)投資債券的，其中重要的投資標(biāo)的自然以英國(guó)本國(guó)的國(guó)債為主。————這也很好理解，國(guó)債作為所有資產(chǎn)中安全性最高的集中資產(chǎn)（因?yàn)橛袊?guó)家信用背書(shū)），一直是各大基金在資產(chǎn)端的“壓艙石”。

但是英國(guó)特有的養(yǎng)老金制度體系，讓這原本安全的資產(chǎn)，變得不那么安全了起來(lái)。

英國(guó)的養(yǎng)老金有兩種形式∶

1.福利確定型計(jì)劃（也稱固定收益型計(jì)劃，DB）

2.繳費(fèi)確定型計(jì)劃（DC）。

其中DB計(jì)劃為主流選項(xiàng)。據(jù)最新數(shù)據(jù)，英國(guó)DB計(jì)劃總資產(chǎn)約為1.7萬(wàn)億英鎊，而DC計(jì)劃總資產(chǎn)僅為0.1135億英鎊。

其中，英國(guó)DB養(yǎng)老金主要使用負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（LDI），即養(yǎng)老金資產(chǎn)端和負(fù)債端折現(xiàn)后的現(xiàn)值相匹配。

該策略已使用多年并在英國(guó)有超過(guò)1萬(wàn)億英鎊的資產(chǎn)。為了匹配利率及通脹等風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老金通常會(huì)選擇買入利率互換（IRS）、通脹互換等衍生品。

使用IRS對(duì)沖策略的邏輯是

①當(dāng)利率下降時(shí)負(fù)債凈現(xiàn)值上升，但是IRS資產(chǎn)也會(huì)上升；

②反之利率上升時(shí)負(fù)債和資產(chǎn)都會(huì)下降。

隨著特拉斯政府的一頓奇怪操作下，英國(guó)的國(guó)債收益率出現(xiàn)了異常地上升，導(dǎo)致在利率上漲的情況下其基金的資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)下降（收益率的上升會(huì)導(dǎo)致債券的票面價(jià)格下跌），但I(xiàn)RS虧損引發(fā)了更多保證金要求（類似于期貨的保證金交易模式）。

在杠桿作用下，英國(guó)養(yǎng)老基金的虧損情況被愈發(fā)放大。

此外，更令人恐懼的是，這與我們傳統(tǒng)式理解的二級(jí)市場(chǎng)股票交易不同，一旦保證金不足，交易所將對(duì)這一筆交易進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致賬面虧損轉(zhuǎn)化為實(shí)際虧損。

也就是說(shuō)，英國(guó)養(yǎng)老基金必須投入足夠多的資金，才能保證這一筆交易繼續(xù)下去，不然英國(guó)幾百萬(wàn)人的養(yǎng)老金將會(huì)在金融市場(chǎng)上被"蒸發(fā)"。

為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，英國(guó)養(yǎng)老基金不得不選擇分批拋售其所持有的的英國(guó)國(guó)債，來(lái)獲取更多的現(xiàn)金流保證這一筆交易繼續(xù)進(jìn)行，但隨著其大規(guī)模拋售英國(guó)國(guó)債，英國(guó)國(guó)債的票面價(jià)值將進(jìn)一步下降，進(jìn)而使得其需要繳納更多的保證金。

也就是說(shuō)，英國(guó)的養(yǎng)老基金已經(jīng)進(jìn)入了“拋售國(guó)債獲取現(xiàn)金-國(guó)債票面價(jià)格下跌（國(guó)債收益率上漲）-需要繳納更多保證金-繼續(xù)拋售國(guó)債”的惡性循環(huán)。

二.國(guó)家隊(duì)出手穩(wěn)定市場(chǎng)

如果這是一家正常的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)，這個(gè)時(shí)候，我們已經(jīng)可以宣布其命運(yùn)的終結(jié)（就像當(dāng)年的雷曼兄弟一樣，你只需為其蓋上棺木默哀即可）。

但英國(guó)的養(yǎng)老基金不同，這關(guān)系到了英國(guó)大量居民的錢袋子，所以，在這樣的背景下，國(guó)家隊(duì)出手了。

9月28日，英國(guó)央行緊急宣布將在未來(lái)兩周內(nèi)（持續(xù)至10月14日）“無(wú)限量”購(gòu)買國(guó)債，同時(shí)將原定于10月3日開(kāi)始的QT推遲至10月31日。

具體計(jì)劃為∶

每天購(gòu)買剩余期限至少在20 年以上的英國(guó)國(guó)債，每日最多購(gòu)入50億英鎊；如果央行判斷市場(chǎng)正常運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)消退后，這些購(gòu)買將以平穩(wěn)、有序的方式退出。在相關(guān)舉措出臺(tái)后，英國(guó)各期限的國(guó)債收益率都有所下降，英鎊重拾漲勢(shì)。

10月3日，英國(guó)財(cái)政大臣宣布自己之前說(shuō)的話已經(jīng)被咽回去了（不會(huì)推進(jìn)取消45%最高所得稅稅率的計(jì)劃等），進(jìn)一步緩解英債收益率上行壓力。

一場(chǎng)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)（養(yǎng)老金違約），在英國(guó)政府的干預(yù)下，暫時(shí)地被壓了下去。

三.英國(guó)養(yǎng)老金風(fēng)波徹底結(jié)束了嗎?

英國(guó)的養(yǎng)老金風(fēng)波已經(jīng)徹底結(jié)束了嗎————答案自然是否定的。

首先，但從英國(guó)養(yǎng)老金本身上來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題就遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

本次危機(jī)的平息，主要是通過(guò)英國(guó)政府“不講武德”的直接出手干預(yù)市場(chǎng)，導(dǎo)致其利率互換協(xié)議沒(méi)有進(jìn)入惡性循環(huán)中。

但英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)縮水的問(wèn)題并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性地解決，只是從未來(lái)可能發(fā)生的實(shí)際虧損轉(zhuǎn)變?yōu)榱四壳暗馁~面虧損，但未來(lái)如何把這部分虧損彌補(bǔ)回來(lái)，是英國(guó)養(yǎng)老基金要頭疼的第一個(gè)問(wèn)題。

另外，由于之前英國(guó)DB形式的養(yǎng)老基金，大多會(huì)通過(guò)利率互換來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，但在本次大型危機(jī)后，英國(guó)養(yǎng)老金體系是否要重新調(diào)整?

調(diào)整后又如何兼顧收益率以及風(fēng)險(xiǎn)（如果風(fēng)險(xiǎn)降低，收益率下降的話，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)英國(guó)居民所獲得的養(yǎng)老金減少），這是未來(lái)英國(guó)養(yǎng)老基金要頭疼的第二個(gè)問(wèn)題。

其次，從全球的視角來(lái)看，除英國(guó)外，美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家也相繼爆出了養(yǎng)老金危機(jī)的問(wèn)題.

例如，日前美國(guó)養(yǎng)老金鑒證專家Edward Siedle在公開(kāi)文章中表示，為私營(yíng)部門養(yǎng)老金計(jì)劃中近4000萬(wàn)美國(guó)人的養(yǎng)老金福利提供保護(hù)的聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)PBGC本身已經(jīng)資不抵債，且由于其投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好極高，或進(jìn)一步加劇美國(guó)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)獨(dú)有偶，上周，高盛也發(fā)文表示，德國(guó)政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)升至高于2008年世界金融危機(jī)時(shí)的水平。與此同時(shí)，用利率期權(quán)對(duì)沖德國(guó)國(guó)債的成本升至歷史最高水平。

我們可以預(yù)見(jiàn)的是，在全球進(jìn)入加息周期刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及俄烏沖突導(dǎo)致的全球地緣政治動(dòng)蕩的當(dāng)下，現(xiàn)在爆發(fā)出來(lái)的違約現(xiàn)象僅僅只是冰山浮出水面的一小角。

比起目前我們能夠看到的問(wèn)題，在那大海之下的，才是真正會(huì)引發(fā)金融海嘯的地震。

標(biāo)簽： 英國(guó)_財(cái)經(jīng) 美國(guó)_財(cái)經(jīng) 國(guó)債收益率 養(yǎng)老基金

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